رمزگشایی از معمای کاهش فروش اوراق بدهی

کاهش محسوس میزان فروش اوراق بدهی دولت در حراج‌های هفتگی بانک مرکزی این نگرانی را تشدید کرده که ممکن است دولت درنهایت مجبور شود کسری بودجه‌اش را با استقراض از بانک مرکزی جبران کند؛ این زنگ خطری جدی برای افزایش نرخ تورم خواهد بود. آیا این خطر را باید جدی گرفت یا اینکه هنوز این مسیر به مرحله تهدید نرسیده است؟ به‌تازگی رئیس‌کل بانک مرکزی اعلام کرده‌ همراهی دولت در تامین کسری بودجه نیمه اول سال از طریق انتشار اوراق بدهی قابل تقدیر است و این انتظار وجود دارد با توجه به مجوزهای قانون اخذ شده، این روند در نیمه دوم سال با جدیت ادامه یابد تا بتوان کسری بودجه امسال را به‌صورت سالم و با کمترین اثرات جانبی بر اقتصاد کلان تامین مالی کرد. درباره آینده سیاست فروش اوراق بدهی دولت و چرایی کاهش میزان فروش این اوراق در 3هفته پیاپی اخیر با رضا بوستانی، اقتصاددان گفت‌وگو کرده‌ایم که می‌خوانید: 

مسئولیت رصد کسری بودجه و برنامه‌ریزی برای فروش اوراق با چه نهادی است؟
تصمیم‌گیری درباره اینکه چه میزان اوراق فروخته شود، اولا تابع پویایی درآمدها و مخارج دولت است که در سازمان برنامه و بودجه مشخص می‌شود و وزارت اقتصاد مسئولیت برنامه‌ریزی و مدیریت کم‌هزینه کسری بودجه را برعهده دارد. البته تصمیم نهایی باید در هماهنگی میان وزارت اقتصاد و سازمان برنامه و بودجه گرفته شود.

کاهش میزان فروش اوراق بدهی دولت در هفته‌های اخیر نگرانی‌ها از بابت پولی‌سازی کسری بودجه را تشدید کرده؛ ارزیابی شما از کاهش میزان فروش این اوراق چیست؟
لزوما دولت نباید هر هفته مقدار مشخصی اوراق بفروشد تا کسری بودجه‌ را پوشش دهد؛ چون کسری بودجه به‌طور یکنواخت در طول سال توزیع نشده است. میزان درآمد دولت تابع ساختار و شرایط اقتصاد است و در طول سال ممکن است میزان درآمد دولت در مقاطعی بیشتر یا کمتر باشد. به‌طور مثال، دولت در تابستان مقدار بیشتری مالیات بر سود شرکت‌ها اخذ می‌کند؛ پس در این مقطع نیاز به فروش اوراق ندارد. به‌طور طبیعی وقتی دولت با افزایش روند درآمدی مواجه می‌شود، به فروش بیشتر اوراق نیازی احساس نمی‌کند. این نکته‌ای است که خیلی‌ها‌ از آن غافل هستند و بر این نظرند که حتما دولت باید به‌صورت یکنواخت و هفتگی مقدار مشخصی اوراق بدهی بفروشد که در عمل این نظر پذیرفته‌شده نیست. موضوع، خیلی روشن است، اگر دولت با کسری بودجه مواجه شود و میزان درآمدهای موردانتظارش محقق نشده باشد، نرخ بازده اوراق را بالا می‌برد تا اوراق بیشتری بفروشد، اما وقتی دولت در تنگنای مالی قرار ندارد، توجیهی ندارد که حتما هر هفته اوراق را با نرخ بالا بفروشد.

آیا واقعا تنگنای مالی دولت کاهش یافته و افزایش درآمدهای دولت دلیل واقعی فروش نرفتن اوراق بدهی در هفته‌های اخیر بوده یا عامل دیگری هم بر آن اثرگذاشته است؟
علاوه بر افزایش درآمدهای دولت، نکات دیگری درخصوص فروش اوراق وجود دارد. بی‌نیازی مقطعی دولت باعث شده تا انگیزه افزایش نرخ بازده را نداشته باشد.

اما به هرحال وزارت اقتصاد در این چند هفته اوراقی را منتشر کرد که فروش نرفت. دلیل آن‌چه بود؟
در هفته‌های اخیر مسئله اصلی این بود که اوراق عرضه شده روی میز حراج، دارای سررسید 2سال و بیشتر بودند و بانک‌ها به خرید این اوراق تمایلی نشان ندادند.

چرا؟
دلیل آن روشن است؛ مدل کسب و کار بانک‌ها مشخص است. آنها باید منابع خود را به‌گونه‌ای مدیریت کنند تا این منابع قفل نشده و ریسک نقدینگی برای آنها ایجاد نشود؛ به همین دلیل ضرورت دارد بانک‌ها منابع خود را در جایی سرمایه‌گذاری کنند که نقدشوندگی بالایی داشته باشد. اگر اوراق بدهی دارای سررسید کوتاه‌مدت 6ماهه یا یک‌ساله باشد، بانک‌ها بیشتر استقبال می‌کنند تا اینکه بخواهند منابع‌شان را به خرید اوراق با سررسید 2یا 3سال اختصاص دهند.

یعنی معتقدید بانک‌ها از اوراق با سررسید کوتاه‌مدت‌تر بیشتر استقبال می‌کنند؟
بله، در عمل هم مشاهده شده اوراق یکساله طی یک یا 2هفته به‌طور کامل فروخته می‌شود، ولی این الگو برای اوراق بلندمدت‌تر مشاهده نمی‌شود.

خب، برای حل مشکل و برای بالا بردن افزایش نقدشوندگی اوراق چه اقدامی باید صورت بگیرد؟
اتفاقا نکته خیلی مهمی که کمتر به آن پرداخته شده، مسئله نقدشوندگی اوراق بدهی دولت در بازار ثانویه است. فعلا بازار اوراق بدهی دولت بازاری کم‌عمق است و حجم کمی از این اوراق به‌صورت مستمر مبادله می‌شود؛ به همین دلیل کسانی که می‌خواهند این اوراق را بخرند، نگران هستند اگر حجم زیادی از این اوراق را در سبد دارایی خود داشته باشند، در موقع نیاز به نقدینگی، مشتری کافی برای اوراق پیدا نشود. نقدشوندگی تابع عوامل متعددی ازجمله تنوع سرمایه‌گذاران و ساختار خرد بازار اوراق است؛ به‌طور مثال ساعت کار بازار اوراق بدهی بسیار محدود است؛ ساعت کار بازار از 9صبح تا 12و 30دقیقه بعدازظهر است؛ درحالی‌که بانک‌ها تا آخر وقت اداری فعال هستند؛ بنابراین این سؤال برای بانک‌ها مطرح است که چرا باید بخشی از منابع‌شان را به خرید اوراقی اختصاص دهند که اگر زمانی در بعد‌ازظهر به فروش آن نیاز داشته باشند، با بازار بدهی بسته آن مواجه می‌شوند.

یعنی اگر زمان فعالیت بازار را افزایش دهند، مشکل رفع می‌شود؟
 افزون بر این، نرخ کارمزد مبادلات در بازار بدهی هم بالاست و اگر خریداری در خیلی کوتاه‌مدت بخواهد در اوراق سرمایه‌گذاری کند، زیان خواهد دید.

مشکلات پیش‌بینی نشده هم که وجود دارد؛ مثلا اخیرا هسته معاملات فرابورس مشکل‌ساز شد؟
بله؛ این بازار تازه شروع به‌کار کرده و هنوز مشکلاتی در اجرا وجود دارد که می‌توان از آن با عنوان ریسک عملیاتی یاد کرد. مثل هفته قبل که هسته معاملات فرابورس دچار مشکل شد و هیچ معامله‌ای روی اوراق بدهی انجام نشد. این ریسک در هیچ جای دنیا قابل‌قبول نیست؛ مثل اینکه بدون اطلاع قبلی در وسط هفته بانک شما تعطیل شود.

اشاره کردید که باید بازار اوراق بدهی عمق بیشتری پیدا کند و برخی کارشناسان درباره ضعف بازار ثانویه، هشدار می‌دهند، ولی برخی می‌گویند باید حجم زیادی اوراق در بازار اولیه به فروش برسد تا کم‌کم بازار ثانویه شکل بگیرد و شاهد عمیق‌تر شدن بازار بدهی باشیم. ارزیابی شما چیست؟
فروش اوراق در بازار اولیه بدون بازار ثانویه قوی، مثل این است که شما ماشینی را بخرید که خدمات پس از فروش نداشته باشد. در این صورت تقاضا برای خرید ماشین به‌شدت کاهش می‌یابد؛ به همین دلیل اگر کسی یک دارایی را بخرد، ولی بازاری برای فروش آن نداشته باشد، یعنی نقدشوندگی دارایی پایین می‌آید. انتظار می‌رود حالا که بازار سهام به ثبات نسبی رسیده، بازار ثانویه اوراق هم عمق بیشتری پیدا کند؛ به شرط اینکه مشکلات ساختاری این بازار رفع شود و افزایش نقدشوندگی اوراق حتما در اولویت سیاستگذار قرار گیرد تا تقاضا پیش‌بینی‌پذیر باشد. در این صورت هم دولت می‌تواند اوراق خود را در موقع نیاز با نرخ واقعی بفروشد و هم اینکه سرمایه‌گذاران با تصویر روشن‌تر از پیش‌بینی آینده وارد این بازار ‌می‌شوند.

برخی ارزیابی‌ها حکایت از این دارد که فروش نرفتن حجم زیاد اوراق در هفته‌های اخیر به‌معنای شکست سیاست بازار اوراق بدهی دولت است. شما چه نظری دارید؟
اینکه چند هفته اوراق کمتری به فروش رفته دلیلی نمی‌شود که گفته شود بازار اولیه تازه شکل گرفته اوراق بدهی شکست خورده؛ مهم این است که با حراج‌های هفتگی، رقابت و شفافیت در بازار بدهی تقویت شده و این بازار باید به اندازه‌ای تقویت شود که اطمینان پیدا کنیم این بازار کارآمد است و درست کار می‌کند. تا سال گذشته هیچ اطلاعات شفافی درباره حجم فروش اوراق نرخ‌ها و... وجود نداشت؛ با تدبیر جدید اکنون این اطلاعات به‌صورت سریع و شفاف در اختیار همه فعالان قرار می‌گیرد.

مسئولیت عمق بخشیدن به این بازار بر عهده کیست؟
بازار اوراق بدهی دولت در عمل بازار تحت نظارت وزارت اقتصاد است و این وزارتخانه هم در بخش سیاستگذاری و هم فروش آن اختیار دارد؛ زیرا عرضه‌کننده انحصاری این اوراق است. البته عمق دادن به بازار بدهی یک‌شبه اتفاق نمی‌افتد و وزارت اقتصاد باید اطمینان ایجاد کند که هیچ ریسکی ازجمله ریسک عملیاتی، تبانی و نظایر آن رخ نمی‌دهد و قیمت‌گذاری شفاف است و اطلاعات کامل داده شود تا تعداد سرمایه‌گذاران افزایش یابد و رقابت بیشتر شود؛ بنابراین برای قضاوت کردن درباره کارایی این بازار نباید نگاه صفر و صد داشت و طیف وسیعی از عوامل را درنظر گرفت. به‌نظرم ضرورت دارد تا هم نرخ‌های کارمزد مورد تجدیدنظر قرار گیرد، هم ساعت فعالیت بازار افزایش یابد و قیمت‌گذاری‌ اوراق و رویه‌ها شفاف و استاندارد شود تا به‌تدریج جایگاه بازار بدهی تقویت شود. این فرایند زمان‌بر است و نمی‌توان انتظار توسعه بازار بدهی در کوتاه‌مدت را داشت. هنوز کارهای زیادی باید صورت گیرد و در ابتدای راه هستیم.

اما برخی بر این باورند که نرخ سود اوراق، به‌ویژه اوراق با سررسید 2ساله و بیشتر، پایین است و باید نرخ سود افزایش یابد. شما چه نظری دارید؟
اینکه اوراق با چه نرخی در حراج‌های هفتگی به فروش رسد، در اختیار وزارت اقتصاد است؛ بنابراین گزاره مطرح شده که دولت باید هر هفته مقدار مشخصی اوراق بفروشد، بدون درنظرگرفتن شرایط درآمدی و کسری بودجه دولت جای نقد دارد. این تصمیم با دولت است که اگر پول نیاز دارد، اوراق را با نرخ بالاتر بفروشد، اما وقتی به پول نیاز ندارد، دلیلی ندارد قرض بگیرد و سود بیشتری هم بدهد. البته اگر نرخ بازده بیشتر شود، باعث استقبال بانک‌ها خواهد شد و چه بسا اگر چنین اتفاقی رخ دهد، بقیه نهادهای مالی هم از خرید اوراق بدهی دولت استقبال کنند.

اخیرا مرکز پژوهش‌های مجلس پیشنهاد کرده نرخ سود بین بانکی و به‌دنبال آن نرخ سود بانکی افزایش یابد. آیا بانک مرکزی چنین تصمیمی دارد؟
سیاست‌های پولی یک سیاست‌ کوتاه‌مدت است و با رصد متغیرهای اقتصادی و وضعیت بازارها، سیاستگذار تصمیم‌ می‌گیرد که در یک بازه زمانی کوتاه‌مدت که ممکن است یک‌ماهه باشد، چه نوع سیاستی را اعمال کند. تصمیم‌گیری در این زمینه پیچیده و در اختیار سیاستگذاران پولی است.

اما همین مرکز در گزارشی درباره خطرساز بودن افزایش میزان فروش اوراق بدهی دولت هشدار داده. شما هم این روند را خطرساز می‌دانید؟
تحلیل‌ها ضرورتا باید براساس ارزیابی متغیرهای زیادی صورت گیرد تا بتوان قضاوت دقیق‌تری داشت؛ مثلا باید دید وضع کسری بودجه دولت در چند سال آینده چه خواهد شد و مسیر نرخ تورم چگونه خواهد بود. اگر دولت با افزایش درآمدها در 2سال آینده مواجه شود، می‌تواند در سال‌جاری اوراق بیشتری را بفروشد؛ بنابراین نمی‌شود یک نگاه صفر و صدی داشت. وزارت امور اقتصادی و دارایی و سازمان برنامه و بودجه باید برنامه مشخصی برای اوراق داشته باشند و مسیر انتشار اوراق را با توجه به شرایط اقتصاد کلان تنظیم کنند و به اطلاع جامعه برسانند.